文丨毛婷
腾讯（00700.HK）公布2025年第2季业绩后，其在美国的预托证券价格一度涨超600港元水平，而绩后第一个交易日，H股以600港元高开，可惜没能稳住，收市微涨0.68%报590港元，市值停在5.4万亿港元。
今年以来，腾讯的股价累涨42.72%，跑赢大盘恒生指数和恒生科技指数（HSTECH.HK）分别27.22%和24.80%的涨幅，但稍微落后于阿里巴巴（09988.HK）和小米集团（01810.HK），累计涨幅分别为50.30%和54.20%。
腾讯的第2季业绩到底有何看头，能持续吗？
游戏、社交网络、金融科技全开花先看最吸金的游戏板块，简直是“内外双修”，增长功力不俗。
本土市场游戏，2025年第2季，收入同比增长17%，至404亿元（单位人民币，下同）。
腾讯解释，得益于近期发布的《三角洲行动》贡献收入，以及《王者荣耀》、《无畏契约》和《和平精英》等游戏的收入增长。
国际市场游戏，收入更是大放异彩，按年增长35%，达到188亿元。
海外游戏增长的驱动力来自于主Supercell旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新发布的《沙丘：觉醒》贡献收入。
其次，社交网络表现则逊色些，收入维持6%左右的收入增幅，至322亿元，增幅略低于上季，但高于之前几个季度介于2%至5%的增幅区间。收入稳增的受手游虚拟道具销售、视频号直播服务收入和音乐付费会员收入的增长带动。
总括而言，第2季增值服务分部收入为913.68亿元，按年增长15.92%。
金融科技及企业服务分部的收入增幅重返双位数水平，按年增长10.10%，至555.36亿元，腾讯解释是因为消费贷款服务、商业支付活动和理财服务的收入增长。
在商业支付服务方面，第2季支付交易量同比转为正增长。腾讯解释，主要得益于单笔交易金额降幅收窄，且交易笔数的增长速度较前几个季度有所加快。线上总支付交易量保持稳健增长，而此前表现疲软的线下总支付交易量趋势也有所改善，这主要源于零售、餐饮等领域的消费支出增加。
企业服务收入的增速较近几个季度有所加快，得益于企业客户对AI相关服务的需求增加，包括GPU租赁和API token使用，以及商家技术服务费的增长。
国际云服务收入同比大幅增长。腾讯表示，在协助大型国际客户迁移至腾讯云、提升其IT效率方面的能力有所提升。
营销业务维持强势尽管外卖企业以及一些在配送领域发力的电商企业，因加大补贴投入而减少了广告支出，对其造成了一定的不利影响，但腾讯的营销服务季度收入仍按年增长19.72%，至358.62亿元。
大增主要得益于AI驱动的广告平台改进及微信交易生态的提升，使得广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的需求得到带动。
管理层在业绩发布会上透露，视频号营销服务收入同比增长约50%，这得益于视频号内更高的流量及更活跃的交易活动。
小程序营销服务收入同样实现约50%的同比增长。小游戏与短剧的活跃形成了飞轮效应，推动更多开发者采用其闭环营销解决方案来推广服务。
微信搜索收入同比增长约60%，原因一方面是用户和广告主对小程序搜索结果的关注度提升，另一方面是借助大语言模型，深化了对商品及用户消费意图的理解，从而提高了广告相关性。
尽管营销业务一直维持不俗的增长表现，管理层对于未来的增长前景仍很有信心。
腾讯预期营销收入有望在较长且持续延长的增长周期内，保持相当稳健的增速，因多个关键变量存在上行空间，具体包括：
点击率：人工智能技术实现了更精准的定向投放，从而带来更多点击；
流量：随着时间推移，视频号流量、搜索流量以及原生AI场景内的流量均呈现增长态势；
点击收入：生成式AI在广告创作中的应用催生了更多广告需求，同时闭环电商交易也带动广告需求增加；
广告加载率：在短视频领域，腾讯当前的广告加载率处于低至中个位数水平，而同行则处于低至中两位数水平。
其次，第2季度广告收入同比增长近20%，主要来自每千次曝光收入的提升，得益于两方面：一是AI技术的应用提高了点击率；二是小程序商城和小游戏的闭环活动增加，推动了每点击收入的增长。
相比之下，另一驱动因素的贡献较小，即曝光量的增加——这主要源于视频号流量和搜索流量的增长；而广告加载率并未对增长产生实质推动。
值得注意的是，腾讯最大的利润来源增值服务分部，于2025年第2季的毛利率重上60%以上水平。
翻看过往的业绩数据，该分部上一次出现60%毛利率，还是在2018年第1季。2018年第2季起，游戏版号暂停审批长达多个月，在当年下半年，教育部等八部门印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，对网络游戏实施总量调控，限制未成年使用游戏时间，这对腾讯游戏业务的用户群体和盈利空间产生了一定影响。同时，面对抖音等短视频平台的激烈竞争，腾讯在技术和产品创新乏力，致使其利润增长受到了影响。
2025年第2季的增值服务毛利率达到60.4%，按年上升3.39%个百分点，按季上升0.84%个百分点，或主要得益于毛利率较高的本土市场游戏增量贡献带动。
同时金融科技及企业服务分部的季度毛利率也达到了52.1%，创下新高，腾讯解释其支付服务和云服务成本效益得到提高，其中商业支付金额于期内恢复同比增长，从而推动了金融科技服务的收入增长。
营销服务分部毛利率也按年提升1.92个百分点或按季上升2.01个百分点，至57.6%，主要受到高毛利率的视频号和微信搜一搜收入增长。
整体而言，腾讯的第2季毛利率按年上升3.60个百分点，按季上升1.09个百分点，至56.92%，季度毛利按年增长22.26%，至1,050.13亿元。
相对于收入的双位数增长，腾讯第2季的销售及市场推广开支仅按年上升2.77%，反映其在营销方面的支出得到了有效管理，但是一般及行政开支的按年增幅却高达16.11%，高于收入增幅，管理层解释是因为为支持AI相关业务发展而增加的研发开支以及雇员支出增加。
季度非会计准则经营溢利按年增长18.49%，至692.48亿元；而季度非会计准则股东应占净利润为630.52亿元，年增幅仅10.01%，管理层解释是因为来自一家大型联营公司的预估收益下降，导致分占联营及合营公司业绩按年下降42.04%。
AI收支如何平衡？在被问到AI变现时，管理层认为，在美国的AI工具中普遍存在的用户付费模式，在中国实际上很难推行，但腾讯会尝试探索由应用程序支持的变现途径，同时管理层也指出，AI正以各种方式为其现有业务的增长和变现作出贡献，包括增加功能完善用户体验等。
至于芯片采购，尤其对美国芯片，管理层表示对于进口情况尚无确切答案。
就自身而言，腾讯拥有足够的芯片用于现有模型的训练及持续升级。
在推理芯片方面，管理层表示有多种选择，并正大力推进软件的改进与升级，以提升推理效率，从而能在相同数量的芯片上处理更多工作负载。
2025年第2季，腾讯的资本开支为191.07亿元，同比增长118.89%；今年上半年的资本开支为465.83亿元，同比上升101.76%。管理层表示暂未调整全年的资本开支目标。
管理层表示，随着资本开支的扩大，腾讯未来与AI相关的折旧成本肯定会持续上升，与此同时，腾讯也正不断从AI中获益，问题在于成本与效益可能并非完全同步匹配，但总体而言，两者的走势应一致。
腾讯表示会密切跟踪自身的AI研发工作，并通过多项指标来追踪进展，具体如下：
首先，重点关注AI对现有业务（如广告、游戏、金融科技等）的实际助力。当其看到AI的应用确实在提升这些业务的效率并推动其增长时，这无疑是积极的信号。
其次，其会重点追踪大语言模型“混元”的性能与质量，会运用大量指标来衡量该模型的能力与质量。
再者，追踪AI应用的增长情况，包括有多少用户在使用其AI应用。这包括“元宝”的用户、浏览器用户以及使用其AI驱动搜索功能的用户。
最后，追踪整个生态系统中其他与AI相关的创新产品的设计进展，例如微信中的AI代理、生产力工具中的代理等。
结语腾讯2025年第2季的业绩表现稳健，核心业务均呈现积极增长态势。游戏业务持续发力，本土及国际市场收入双双提升；广告业务在AI技术驱动下实现高效增长；金融科技与企业服务重回双位数增速，支付与云业务同步改善。整体毛利率显著提升，反映出业务结构的优化与运营效率的提高。
然而，行政开支的较快增长、联营公司收益的波动，以及AI领域持续的资本投入，仍对利润端构成一定压力。
未来，腾讯的增长将取决于其能否在技术创新与商业化落地之间取得平衡，尤其是在AI赋能各业务线的实际成效上。总体来看，腾讯凭借扎实的生态布局与技术储备，仍具备较强的长期竞争力，但后续发展需密切关注其成本管控与AI的变现进展。
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